上一篇博客，我以“老王家的煎饼铺”为假想例子，写了PE估值中的一种奇怪逻辑。有博友希望我能进一步写写背后的原因。

上篇博客中的假想投资人的问题有两个层次。表面的层次即是：缺乏基本的公司财务常识。

中国的投资圈是个奇怪的圈子。一般来说，职业投资人肯定是算得上“专业人士”了(所谓的professional)。以其他的“专业人士”标准来看，会计师不太可能不懂国内会计准则，IFRS、GAPP等等多少也要知道；私募律师不太可能不懂《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》。对其他工种也同样适用，比如设计工程师不太可能不懂工程制图，不懂CAD，程序员也不太可能不懂任何一种语言、不懂算法。

但中国的投资圈恰恰就是在专业人士领域的一个“飞地”。在这个领域，你不需要懂任何东西，只要能有一套自圆其说的“逻辑”就可以了。如果你恰好在10年前进了这个圈子，那么几乎可以肯定，你现在的富有程度（咳咳，投资业绩）基本和你所拥有的金融学常识无关。

当然，这真的不能怪他们，因为市场永远是正确的。在中国的资本市场中，“专业技术人才”是最受鄙视的，正如投行业务中，“一辈子项目承做”才是loser的代名词。搞关系、项目承揽才是真正的big money。受益于A股的发行审批制（以及其造成的估值虚高），任何一家公司，只要能“证券化”，它的投资人就立刻飞黄腾达，至于投资的时候是什么估值、怎么估值的便都无所谓了。在能不能“证券化”的生死判断影响下，1倍、2倍的估值差距真的不重要。

不可否认，在任何资本市场中，当你到了投资基金合伙人这个阶段，项目承揽，关系（用以募资或找项目）都是核心的、最应该关注工作，但这不能掩盖项目判断过程中专业性的重要性。当A股的注册制越来越近，市场的虚高估值不再能持续，以能否“证券化”作为能否成功的唯一标准的中国PE投资人们，能不能生存的下去还是个考验。

前几天我还和朋友说，中国的PE投资真是一个异常“激动人心”的行业。因为没有人知道3年以后你靠什么赚钱、怎么赚钱，你甚至都不知道3年以后这个行业还是否存在。恐怕再没有一个行业有这样的惊心动魄。比如几年前，没有人知道原来可以搞定上市公司来做“市值管理基金”。

扯完了，回到上面的例子。上一篇博客中的投资人对连锁煎饼铺的估值之所以显得可笑，表面原因即是：决定公司价值的，是净现金流（Free cash flow），而不是利润(earning)。利润是一个会计的概念，它的多或少取决于你的公司会计以及会计协会的老头子们的一些奇怪的想法，比如研发支出应不应该资本化、折旧应该直线还是加速、租赁资产是融资租赁还是经营租赁等等等。但，一个资产的价值，理论上是不应该受人的主观意志（以及人的奇怪想法）而左右的。所以，决定一项资产价值的，应该是其所能产生的净现金流，以及净现金流的增速和蕴含风险。长期来看，决定一个企业价值的唯一因素是其未来产生的现金流净值。不管采用何种利润操纵、何种会计准则都不会改变企业未来的现金流净值折现，未来现金流净额决定了企业的价值。

PE倍数估值中的E要想有意义，它就必须是一个可以持续发展的利润（E）。只有在资本回报率能保证持续大于资本成本的情况下，大规模的资本支出才是能创造价值的。而关键之处也在于，能够把资本回报率大于资本成本的阶段保持多久。所以对于连锁消费企业而言，关键之处是，他能否随着不断开店的扩张，保持自己的资本回报率，而这取决于企业的核心竞争力。无论如何，采用资本支出后的净利润的PE倍数作为投前估值都是没有道理的。勉强能解释的也只能将其作为投后估值，但这需要对扩张的资本回报率、资本成本做出严格的假定。

以上说的这些都是最基本的公司财务常识，任何一个学过Corporate Finance的本科生都应该知道，所以这只是问题的非常浅的一个层次。那么什么是较深的层次呢？那就是要以市场竞争的角度来思考下面这句话：

如果所有人都能做到，你就不可能赚钱。

今天先写到这里，有时间再来阐述这第二点。