房价到底会不会跌？-William Sun的博客-财新网

在某知名问答类网站上房地产问题的讨论中，获得最高票赞同的答案在最后总结陈词般的写着：“2014年的中国，人均GDP只有7000美元，不到美国的五分之一，城市化进程仍在半途，房地产是不可能崩溃的。”

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中国的房地产是个非常复杂的系统，几乎不可能用一篇文章或一个观点来覆盖所有的内容。我们能做的就是从各个不同的角度来观察，虽说远近高低各不同，但不同的角度下，每一个观点也许都是该问题的一个真实的侧面。

我的观点就是，租售比是有决定性意义的，但是不能静态的看。

从资产估值的角度，房屋的租金就是其产生的未来现金流。并用一定的贴现率，得到的就应该是房产现在的价格。有的观点认为，租售比没有意义，因为租金反应的仅是住宅的“居住价值”，没有完全反应该地产由于建造了房屋而被放弃掉的未来工商业产出价值。我觉得不是，其实租金反应的价值包含了两个部分，一部分是居住价值，另一部分就是土地的升值。即使是在住宅的使用年限之后（比如70年），住宅本身已经不复存在而仅剩下土地，那么该土地的估值还是要看它未来能产生多少现金流，该土地要么被改成酒店、写字楼、商场、工厂、农田，或者仍是民用住宅，无论哪一种，都只能用它未来能继续产生的现金流来衡量。如果仍是民用住宅，那就只能还是租金。

所以租售比是有意义的，其实它就是房产的“earnings yield”，其倒数就是房产的“市盈率”。这一市盈率的高低取决于两点：1. 贴现率的水平 2. 未来的租金增长速度

换句话说，在目前的房屋租金一定的情况下，贴现率越低，未来的租金增长速度越快，则房价越高。

房地产未来现金流的折现率是很难准确计量的。但无论用何种方法计算，其肯定和市场上的资金成本、利率风险水平有直接相关性，对购房信贷的松紧程度也有显著的影响。最直接的是，市场长期资金成本上升时，房地产贴现率升高，房价下跌。

未来的租金成长速度取决于两个因素，第一是房地产的居住价值，这一部分主要体现为供需关系。第二是，因为建造住宅地产而承担的该部分土地的价值产出能力。这一部分体现为城市经济的增长速度。未来的经济增长预期越快的城市地产理应有越高的售租比。

如果用静态的角度看租售比，说因为北京的租售比是1：50，世界水平是1：10，所以北京的房价必然被高估是没有什么道理的。就像50倍市盈率的股票不一定被高估，10倍市盈率的股票也不一定便宜一样，最根本的还是要看其高价格背后的逻辑。

用股票打个通俗的比方，说因为中国的经济还会发展，城市化进程仍在半途，房地产就不会崩溃，就好像是说，因为XX公司的业绩还会增长，它是好公司，所以它的股价不可能崩盘。在投资中，这是最基本的小学生原则，所谓Expectation Treadmill，你不知道市场价格可能已经把未来的经济发展和城市化进程Factor in 进现在的价格中了么？

相比租售比，我觉得所谓的“房价收入比”意义便不大，因为居民的收入水平和一项资产的价值其实不应该有什么直接逻辑上的对应关系。因为类似的，也可以定义“猪肉价格-收入比”、“公交价格-收入比”，反应的是居民的生活富裕程度，和资产估值上也许能在实证上能找到一些规律，但绕的弯子实在是有点大。

就像我开始说的，地产是个非常复杂的系统，有许许多多的理论可以解释。但有许多其他的理论，其实都被隐含近上面的逻辑其中了。比如，土地供应。一方面，土地供应量决定了地产的供需关系，另一方面，也限制了单位土地的产出能力增长。

所以最根本的讲，中国的房地产价格取决于两个因素：

− 投资者认为中国未来的经济会不会继续高速的增长（占用城市土地产出能力的机会成本）

− 投资者认为中国未来的城市化进程会不会继续快速推进（供需关系的根本性变化）

其中的第一点分析的方面其实就是中国的城市土地能在未来创造多少价值。第二点反倒更复杂一些，供需关系可以分析的方面包括：适龄购房人口结构、人口继续涌进大城市生活的意愿、农村人口城镇化的程度、住宅的空置率等等。

如果在某个时点，投资者感觉到中国未来的经济增长速度会开始下降（哪怕仍然是继续高速增长但低于预期），而且城市化进程没有想象中的快，那么城市的房地产价格会快速跳水。

地产行业普遍采用了极高比例的杠杆，不管是地产公司还是购房投资者都是如此。现在与国内的企业家交流，会发现极少能找到成规模的投入资本回报率10%以上的实业项目了（A股上市公司的ROIC中位数不到5%），而借贷的成本却普遍高于10%。在这种情况下，唯一的支付杠杆利息和本金的方式就是用新的借贷，几万亿元的刺激计划资金大量流入房地产，中国的地产业早已沦为“庞氏借贷人”，这一趋势正在自发的不断加强，在这种情况下，资产的价格已经被本身的高杠杆绑架，骑虎难下，不要说停下来，就是增速慢一点就会全盘崩溃。

当然，也很有可能中国的经济已经见底，未来的城市化进程超出预期，那样中国的房价就会继续上升，房价上涨的进程还会持续很久。

所以没有人知道中国的房价会不会继续上升。金融分析师不知道，房地产大亨不知道，某种程度上连政策制定者也不能完全左右。但无论如何，我们能知道什么东西是我们不知道的(known unknown)，也是有很大价值的，起码我们能避免危险的错误。了解到中国房地产现在面临的重大不确定性，要比根据一些无厘头的论断来说中国的房地产不可能崩溃要好的多。

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− “2014年的中国，人均GDP只有7000美元，不到美国的五分之一，城市化进程仍在半途，房地产是不可能崩溃的。”

− “说完了么？“

− “说完了。”

− “好，那该吃药了。”

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