2015年1月，号称全美国最好吃的汉堡Shack Shack 准备IPO，一时风生水起，众人追捧。我当时并不太看好这个项目，准备写一篇博客文章；无奈由于工作太繁忙，写了一半却始终没有时间完成，也就搁下了，转眼竟然就过了三年。今天突然想起这家公司，决定把当年这篇写了一半的马后炮贴出来，半成品也一字未改，主要是为了缅怀一下当年那个估值技术宅的自己：）

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 William sun, 2015年1月28日

一个好的生意不是只要能发现良好的愿景就可以做的，而必须要求执行人有足够的能力、财力、机遇、管理能力等等。巴菲特投资SEE’s糖果，被无数粉丝们奉为传奇，可实际上，SEE’s只是一个买的足够便宜的不错的企业而已。

而投资，更不是发现了良好的愿景就可以投资的。在曼哈顿Midtown East的Shake Shack店看看排队的人流，采访几个排队的顾客，再看看他们在Facebook上发的Shake Shack多么好的文章就决定投资，是无比愚蠢的。即使如SHAKE SHACK,在全美掀起风潮，都是很难赚钱的。中国的企业家，你们有能力攻陷美利坚么？

 对于连锁企业而言，增长本身是没有任何技术含量的，（因为只要靠资本支出的开店就可以实现，你可以，隔壁王大妈也一样可以）也不应该被赋予任何价值；真正有价值的是，在营业利润率、资本回报率都基本不下降的情况下的增长。这意味着新开出来的店仍然能保持了原来老店的营业能力，不分散原来客流（而是创造新的客流），这需要很强的拓展能力，包括新店选址、经营体系、成本控制，其实非常的困难。

所以给连锁企业估值的核心难点在于，你觉得他们在营业利润率、资本回报率不下降的情况下，能开出多少家新店？

按照10亿美元的估值，在2020年,SS 大概有30亿美元的收入，是2013年收入的35倍，可能是当时麦当劳收入的约1/10；这个体量肯定是世界上数得上的著名连锁餐饮集团。而现在美国的连锁汉堡快餐如雨后春笋，又有几家能在5～6年后达到麦当劳1/10的规模呢？

增长无意义，所以连锁企业用未来预测盈利的PE倍数来估值，自然也是非常不靠谱、愚蠢的一种方式。

所以根本的问题并不是SS值或不值10亿美元，而是你相不相信他在6年后会成长为营业额30亿美元，600家直营店的餐饮业巨头，而且单店的盈利水平仍然和现在只有几十家店的时候差不多。你相信，它就值10亿美元。

相信或者不相信是人类的主观判断，但是SS值10亿美元的前提是1.2.3.4.。。上述条件只要有任何一个没达到，或者再出一些任何可能的其他问题，诸如5.6.7.8，那它就不值10亿美元。它可能值10亿，但这个估值无比脆弱，就像放在飞机托运行李箱里的玻璃杯。有无数个理由会使得它变得更糟。

相反，有的公司估值则无比强韧，或者用NNT的话说，“反脆弱”。比如从事煤炭机械设备生产的公司，行业不景气，煤价跌倒低点，国家政策打压，行业参与者高利贷还不上。它是“反脆弱”的，因为它的估值不需要建立在任何美好的故事的基础上。相反，任何可能的意料之外都可能使得它更好。这就是在投资中应用“反脆弱”的逻辑。

去看美国的几个上市新兴连锁餐饮企业的招股书，无一不承认所在行业竞争激烈，而能用来差异化的无非是品质、位置、服务，还有氛围、文化等这类有的没的的东西。营业利润率能在10%已经很不错了。餐饮行业从来不是一个可以赚大钱的行业，A股这么多年也没有上市公司。因为核心竞争优势太差，但凡你能做的，别人都能做，用巴菲特的话说，护城河太差。你能开的店，别人能开；你能开的烧烤店，别人也能开。