相对估值法有什么缺陷？-William Sun的博客-财新网

所谓的相对估值法，主要是指选用一些与企业的运营、资产、价值相关的指标，如市盈率、市净率等，再与可比公司的指标进行比较来判断企业的估值。比如P/E（市盈率）应该是应用最广泛的相对估值方法，不仅在广大投资者中深入人心，连监管机构也往往用P/E值来作为监管的执行标准，比如新股发行市盈率不能超过同行业上市公司的一定比例等。

与相对估值法相对的，就是以现金流折现（DCF)为代表的绝对估值法。绝对估值法的缺陷是比较麻烦、需要主观上做过多的假设，而且估值结果可能对这些假设非常敏感。比如在做一家公司的财务模型估值时，往往需要对这家公司未来若干年的损益表、资产负债表、现金流量表相关的各种数据做全面的假设、估计；一些关键的数据假设（比如“永续成长”的速度）对估值的影响更是可谓差之毫厘谬以千里。

与此相对，以市盈率（P/E)、市净率（P/B)为代表的相对估值法的缺陷是在客观上隐含了太多的假设。比如在用市盈率的方法比较所谓可比公司估值的时候，实际上是隐含了这些公司之间的股权成本（风险）、预期成长速度、净资本回报率完全相同。而以上的这三个假设实在太过苛刻，对选择可比公司的要求很高，远不是“同属于一个子行业”那么简单。

有一种解释市盈率的方法是彼得林奇推广的“PEG”概念，即把公司的市盈率与预期的业绩成长相比较(P/E to Growth)。如果市盈率低于预期业绩成长速度，那么该公司可能被低估了。PEG是个光辉的概念，通过将市盈率(P/E)与增长速度(Growth)相比，林奇大师旗帜鲜明的指出了市盈率实际上是公司的预期增长率。能理解到了这一步，就足够使得许多人拨开云雾见月明了：原来20倍的P/E是对应着20%的预期业绩增长率，50倍的P/E是对应着50%的增长率。

如果要更详细分析的话，可以用绝对估值的方法推导出市盈率的公式如下：

其中远期市盈率(Forward PE)是用公司的目前股价除以预期每股收益。派息比例(Payout ratio)是派发股息与净利润的比值。对于一个稳定成长的公司而言，派息比率与成长率和公司的净资产回报率(ROE)相关，所以上述式子进一步可以写成：

所以我们这就得到了决定市盈率的公式，其实没有什么新奇的内容：增长越快的、净资产回报率越高的、股权成本(cost of equity)低的公司有更高的PE倍数估值。其实就是我说过很多次的快公司、好公司、稳公司几条标准而已。

然而上面的公式给我们的启示是，如果我们想简单通过比较市盈率倍数来判断公司是否被高估或低估，其实是在假设可比公司之间有着完全一致的预期成长率、净资产回报率和风险（股权成本）。换句话说，只有在上述三个条件都完全一致的情况下，通过PE倍数来衡量公司的估值才是有意义的。否则，一个有着很低PE倍数的公司，可能是因为有着过低的预期成长速度，过低的净资产回报率，或者是过大的风险（比如破产清算的风险），并不能说这公司就是被低估了。

再看看PEG，PEG指数的假设其实是P/E倍数与增长率呈线性关系，可是从上面的公式中能看市盈率和预期增长速度并不是线性关系。如果假设一家公司的ROE和股权成本是固定的，那么努力回忆一下高中数学的知识，会发现其实可以把上面的市盈率公式整理成y=-1/x的形式。所以市盈率和增长速度的关系大概如下：

上图是假设在25%的ROE和18%的股权成本情形下的P/E倍数与预期增长率的关系。可以看出，当公司的成长速度很低时， PEG估值法会低估公司的价值（容易理解，不增长的公司也是有价值的，不可能P/E倍数是0吧）；当公司的成长速度很快时，PEG估值法也会低估公司的价值。当公司的成长速度适中时，PEG估值法会高估公司的价值。

以上举了P/E、PEG估值法的例子，其实只是想说，相对估值法和绝对估值法并没有绝对的利弊。相对估值法简便、快捷、老少咸宜，但在使用时必须对其内在隐含的假设和逻辑非常清晰。想当然去找到的“可比公司”，哪怕是一个子行业内的企业，都可能有非常不同的ROE、风险、增长率，这时进行的简单粗暴的直接比较是没有任何意义的；这时就需要投资者对企业之间的特点和异同非常了解，并能进一步决定相对估值系数中各种因素之间的关系，才会做出理性的判断。

绝对估值法相对复杂，但它通过估值时强制假设数据的方式，把那些在相对估值法中隐含的假设都暴露了出来。就像投资一样，估值也更多的是门艺术而不是科学，不管是绝对估值还是相对估值，其实更重要的都是给投资决策定性的建议而不是定量的解答。但“以其昭昭使人昭昭”，投资者只有在明白了各种估值方法本质的前提下，才能做出理性的投资决策。

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