高成长公司的三个陷阱-William Sun的博客-财新网

投资高成长的公司是每一个投资者梦寐以求的，寻找所谓的Ten Bagger更是许多人始终如一的目标。然而在做分析或投资决策时，我认为高成长公司的陷阱主要有三个：

1. 过去的成长不能代表未来的成长

这一点其实非常容易证明，那就是过去的成长性和未来的成长性有多大的相关性。我简单做了个统计如下图：

上图中横轴是10～12年A股上市公司业绩成长在所有上市公司中的相对位置（即Percentile)，纵轴为08～10年的数值，可以看出两者之间的相关性为0。这也再次证明了我上一篇文章中的说法，即公司的成长性是快速中值回归的，现在的“快公司”和以后的“快公司”很可能没有重叠。（没错，即使是只有3年的间隔）

这也说明了一个问题，就是在做很多选股或估值的模型时，人们一般用过去的增长来代表未来的增长，从上图可以看出，这样的做法是非常危险的。股价或者估值反映的应该是投资者对公司未来的预期，如果过去不能代表未来，那么做这样的分析就没有任何意义。事实上，如果有心的读者把所有A股公司的估值水平（比如市盈率）和他们过去三年的成长率做一个相关性分析，同样能得出两者的相关性几乎为零的结论。

如果一定要做此类的分析，我觉得只能用券商分析师的“一致预期”来代替。当然这并不是说分析师的预测有多准，只是“聊胜于无”，那毕竟反映了对未来的"预期"(expectation)。我简单做了个统计，发现A股公司的估值水平和分析师的一致预期成长性是确实有相关性的。

2. 成长并不是越快越好。

只有在公司的投入资本回报率（ROIC）高于平均资本成本(WACC)的时候，成长才是创造价值的。否则，成长是毁灭价值的，而且成长的越快，毁灭的价值越多。如果从股东的角度考虑，则应该要求净资本回报率(ROE)高于所要求的股权资本成本。股权资本成本这一数值对于A股投资者是多少则见仁见智，鉴于天朝的信托产品都能刚性对付，权益投资市场风险下的资本成本水平应该不会低于10%（即beta=1时）。

而过去几年A股公司的整体投入资本回报率明显逐渐降低，这时应该尤其注意高成长公司的增长是在创造价值还是毁灭价值。

3．估值贵了么？

估值更是一个永恒的话题，这也才是最重要、最复杂的部分。即使未来有高的成长，成长本身也是创造价值的，那么怎样能证明未来的成长性没有包含在目前价格之中呢？简而言之，买贵了么？作为常识，高成长公司不会，也不可能永远跑赢市场大盘（精确点说，风险调整过之后）；任何的投资策略最后都必须落实到估值上来，以估值为出发点。然而在过去三年的A股，确实是越贵的股票涨的越好，而往往这些更贵的股票都是“高成长公司”，这种不看价格，唯成长是从的经验陷阱确实也是非常危险的。

顺便一提，有一种观点认为，如果公司业绩成长很快，那么完全可以无视现在的高估值，因为未来几年的业绩成长完全就可以把估值水平降下来。买贵了不要紧，反正挣的是公司成长性的钱。这种说法错在哪了呢？聪明的读者应该不难想到，有时间我可以仔细分析一下这个问题。

市场先生的脾气难以琢磨，Fama-French等曾发现在美股市场，高成长公司股票的表现有如下一些特点，也许可以给A股借鉴:

（1）当整体上市公司营收增长速度较快时，成长股的表现偏差

（2）当长期利率与短期利率的利差增大时，成长股的表现偏差

话题：