财新传媒
2017年09月28日 16:13

从SHAKE SHACK上市看连锁企业的估值

2015年1月,号称全美国最好吃的汉堡Shack Shack 准备IPO,一时风生水起,众人追捧。我当时并不太看好这个项目,准备写一篇博客文章;无奈由于工作太繁忙,写了一半却始终没有时间完成,也就搁下了,转眼竟然就过了三年。今天突然想起这家公司,决定把当年这篇写了一半的马后炮贴出来,半成品也一字未改,主要是为了缅怀一下当年那个估值技术宅的自己:)

-------------------------------------

William sun, 2015年1月28日

一个好的生意不是只要能发现良好的愿景就可以做的,而必须要求执行人有足够的能力、财力、机遇、管理能力等等。巴菲特投资SEE’s糖果,被无数粉......

阅读全文>>
2014年10月15日 16:19

投资的常识

上一篇博客,我以“老王家的煎饼铺”为假想例子,写了PE估值中的一种奇怪逻辑。有博友希望我能进一步写写背后的原因。

上篇博客中的假想投资人的问题有两个层次。表面的层次即是:缺乏基本的公司财务常识。

中国的投资圈是个奇怪的圈子。一般来说,职业投资人肯定是算得上“专业人士”了(所谓的professional)。以其他的“专业人士”标准来看,会计师不太可能不懂国内会计准则,IFRS、GAPP等等多少也要知道;私募律师不太可能不懂《公司法》、《......

阅读全文>>
2014年09月29日 12:58

PE投资估值的“中国逻辑”

      老王开了一辈子煎饼铺,就在自己的家门口。也就卖给一些街坊邻居的,煎饼3块钱一个。
      老王在英国留学的儿子小王正好刚刚回国,看到了国内风起云涌的PE大潮,决定用自己的金融知识帮老爹赚一笔。
      开一家“高档煎饼铺”的成本约30万元;如果一家店雇两个工人,那么一年的净利润约为5万元。小王从做生意的叔叔那里,借来了300万元。他费了好大的劲才说服自己的叔叔借来这笔钱;他的计划是一年内要开10家店,一共用300万块钱,开出来一家店需要30万。老王慌了,儿子这么糟蹋钱,是不是疯了?
      小王托自己的大......
阅读全文>>
2014年09月19日 11:05

阿里巴巴究竟值多少钱?-财务估值的窘境

假如阿里巴巴集团在一年前上市,也就是2013年9月中旬的某一天。我相信美国的投资人仍然会向现在一样挤破头的去认购阿里的股票。

你作为一个思想复杂的投资人,觉得应该对阿里巴巴进行系统的估值分析。正好你看到了纽约大学教授,世界著名的估值大师,达莫达兰也发表了他的观点。他用经典的现金流折现模型算出来,阿里巴巴的股权市值大约是1000亿美元。达先生的几个主要假设是:

-增长假设:阿......

阅读全文>>
2014年05月15日 12:21

房价到底会不会跌?

      在某知名问答类网站上房地产问题的讨论中,获得最高票赞同的答案在最后总结陈词般的写着:“2014年的中国,人均GDP只有7000美元,不到美国的五分之一,城市化进程仍在半途,房地产是不可能崩溃的。”
-------------------------
      中国的房地产是个非常复杂的系统,几乎不可能用一篇文章或一个观点来覆盖所有的内容。我们能做的就是从各个不同的角度来观察,虽说远近高低各不同,但不同的角度下,每一个观点也许都是该问题的一个真实的侧面。
      我的观点就是,租售比是有决定性意义的,但是不能静态的看。
 ......
阅读全文>>
2014年05月13日 15:52

由韩国财阀经济引发的猜想,及验证

由韩国财阀经济引发的猜想,及验证
      在50年初朝鲜战争之时,据说朝鲜半岛北部的经济是要比南部发达的。经历了韩战洗礼之后而独立的韩国,几乎是在一片废墟之上重建。到了1997年,韩国取得了令世界瞩目的经济发展成就,过去三十年的年均经济增长达到了8.6%,并成为了OECD国家和世界第11大经济体。韩国经济此时最主要有两大特点:
1. 银行信贷为主驱动的快速工业增长。尽管韩国的银行体系是私有化的,但政府对银行的信贷流向具有相当的影响力;股权融资和股票市场的发达程度远低于同等经济水平的西方国家。
2. 经济以大的财阀(chaebol)为主体,三星、LG、现代等财阀集团在国民经济中占据显著地位。在1996年,最大的四家财阀占据了韩......
阅读全文>>
2014年04月23日 22:24

那些巴菲特所反对的现代金融理论

       最近连续小城市出差,晚上无事可做,系统的读了巴菲特在80、90年代的写给股东的信,发现巴菲特在这些较早期的信里,曾经陆续比较全面的阐述了他对于价值投资、公司财务等的观点。有趣的是,巴菲特的许多观点,其实是和目前大学、商学院里所教授的金融知识直接冲突的。比如几个最直接和明显的:
      --巴菲特认为金融学中用beta来衡量证券投资风险的方法是无意义的。
      --巴菲特认为投资股票都应该抱着“永远持有”的想法,而不应该把投资公司看成是随时可以调整或剔除的“投资组合”。
      --应该......
阅读全文>>
2014年04月21日 14:07

增长创造的价值

增长创造的价值

企业取得不同类型的业绩增长,不仅难度不同,创造价值的多少也是不同的。比如有两家企业A和B,2013年的营收都是1亿元,在2014年A公司通过新引进了一款产品获得了极大成功(比如iPhone手机),2014年的收入增长到了2亿元;B公司通过换股的方式并购了一家与其规模相同的企业,2014年的收入和利润同样也翻番了。那么如果你是A公司的股东,在这两种方式的相同业绩增长下,其为股东创造的价值是一样的么?显然不是。

Tim Koller等曾在Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies一书中,比较了不同类型的增长给企业创造价值的能力,简要如下:

Tim等的主要考察点是在业绩增长的情......

阅读全文>>
2014年04月16日 16:27

相对估值法有什么缺陷?

相对估值法有什么缺陷?
      所谓的相对估值法,主要是指选用一些与企业的运营、资产、价值相关的指标,如市盈率、市净率等,再与可比公司的指标进行比较来判断企业的估值。比如P/E(市盈率)应该是应用最广泛的相对估值方法,不仅在广大投资者中深入人心,连监管机构也往往用P/E值来作为监管的执行标准,比如新股发行市盈率不能超过同行业上市公司的一定比例等。
      与相对估值法相对的,就是以现金流折现(DCF)为代表的绝对估值法。绝对估值法的缺陷是比较麻烦、需要主观上做过多的假设,而且估值结果可能对这些假设非常敏感。比如在做一家公司的财务模型估值时,往往需要对这家公司未来若干年的损益表、资产......
阅读全文>>
2014年04月14日 23:51

关于高成长公司的进一步引申

关于高成长公司的进一步引申
       上一篇文章中,我在最后引用了Fama-French的两个关于成长股相对大盘表现的研究,当时囿于时间,并没有展开,现在简单引用数据分析如下。
       首先前情回顾。
      Fama-French等曾发现在美股市场,高成长公司股票的表现有如下一些特点:
阅读全文>>
2014年04月11日 13:38

高成长公司的三个陷阱

高成长公司的三个陷阱
      投资高成长的公司是每一个投资者梦寐以求的,寻找所谓的Ten Bagger更是许多人始终如一的目标。然而在做分析或投资决策时,我认为高成长公司的陷阱主要有三个:
1.   过去的成长不能代表未来的成长
      这一点其实非常容易证明,那就是过去的成长性和未来的成长性有多大的相关性。我简单做了个统计如下图:

      上图中横轴是10~12年A股上市公司业绩成长在所有上市公司中的相对位置(即Percentile),纵轴为08~10年的数值,可以看出两者之间的相关性为0。这也再次......
阅读全文>>
2014年04月05日 01:27

投资中的变与不变

投资中的变与不变

投资是一个有趣的行业,有着形形色色的各路流派。麻省理工学院的物理学博士可以做复杂如天书的量化交易模型,巴菲特巴老则觉得过分复杂的数学模型没有什么好处,民间的图学家们也往往可以用自己的经验击败市场。投资无圣杯,无论你是谁,只能凭业绩说话。

这种状况造成的一个问题是,对于投资,往往谁都可以说几句,但至于具体“为什么是这样”却没有几个人能说清楚。比如价值投资一般的理念是:找到好公司并在价格合适的时候买入。但这句话其实有点像“足够努力学习就能学习好”一样,正确但无法操作。

任何企......

阅读全文>>
2014年03月30日 11:52

技术分析是不可证伪的么?

我不太懂股市的技术分析,也没有什么资格来评价它的有效性。其实,我觉得技术分析很可能是有用的,是可以赚钱的方法。但我想说的是,技术分析是不可证伪的么?

上中学的时候,老师经常用无数年时间向你灌输,称“只要学习足够刻苦,就一定能考上好大学。”你起早贪黑,拼尽全力,可考后只能无比惆怅的再复读一年。你向老师埋怨他的话不对,老师却说:“那是因为你学习的还不够刻苦,否则就不会考不好了,以后记得再刻苦一点啊。”面对这么流氓的解释,你只能哑口无言,但你已经发现了,原来你的老师在骗你,因为他根本没有给出学习足够刻苦的标准。无论你怎么努力,只要你没有考好,他永远可以宣称是你不够刻苦,......

阅读全文>>
2014年03月28日 12:04

向Sornette大神致敬

向Sornette大神致敬

看最近A股创业板的走势,想起了去年12月初用Sornette大神的LPPL模型对创业板做的拟合。当时我只是机械的套用LPPL模型,没什么独立思考的成分,而且做的还很笨拙,所以在此只是向Sornette大神致敬。

阅读全文>>
2014年03月27日 13:56

随机漫步的股市

随机漫步的股市

所谓的股市随机漫步理论的基础是有效市场假说,认为股市的价格变动是一种随机漫步(random walk)的模式,所以未来的股价变化无法被任何办法预计。

阅读全文>>
2014年03月24日 16:26

数量化的角度看A股周期性

数量化的角度看A股周期性

本文完成于2013年12月中旬,当时我在文尾写道“目前的沪深300指数可能正处于刚开始不久的下行周期,底部约在2014年6月。”下图是当时至今的沪深300指数走势:

当然,此文的分析方法更多是有趣并娱乐,甚至有点geeky or nerdy。 当时只是希望能对更系统的思考方法提供一种分析的思路。我本质上相信,股市是一个本质上无法被简单预测的复杂系统。如果真的所谓预测对了什么,我倾向于认为是运气。

------下文写于2013年12月---------
      在电子信号处理中,一般用“傅立叶变换”的方法来找到信号所具有的周期性。所谓的“傅里叶变换......
阅读全文>>
2014年03月22日 00:27

什么是“阿尔法”

什么是“阿尔法”

在投资界,“阿尔法”是一个会被提到无数次的词,不管是内行还是外行似乎都懂点:投资人追求的是“阿尔法收益”。但究竟什么是“阿尔法“,其实可能大多数人并不太清楚。“阿尔法”有时会被误读为“超出市场平均水平的回报”,比如巴菲特在过去25年取得了16%的年化收益,而同期标普500的年化收益仅有8%,那么这多余的8%的年化收益有时就被人称作神奇的“阿尔法”。

      实际上,所谓α的概念是基于Sharpe等人在60年代提出的资本资产定价模型:E(r_A )=r_f+β [E(r_M )-r_f)],其中E(rA)是资产的期望收益率,rf是无风险收益率,rM是预期市场......
阅读全文>>
2014年03月20日 10:42

波动的溢价

波动的溢价

说明:本文是我给老领导“@简直”的时间投资微信号写的文章,最早发布于时间投资的微信号"timecapital",后也被转载于老领导的财新博客中。 http://jianzhi.blog.caixin.com/archives/69044

我将此文章延迟几天贴于此作为自己的记录和备份,欢迎交流、探讨、指正。

--------------------------------------------------------------------------------

阅读全文>>
2014年03月17日 23:34

“对冲”的意义何在?

  在金融上,“对冲”有着广泛的涵义,在证券市场投资中,一般的方法是在做多(Long)一个证券的同时做空(Short)另一个走势有相关性的证券。这样当做多失利的时候,投资者可以能从做空的投资部分获得受益。简而言之,对冲在投资中的用处是降低风险,这也是一般大学教科书所教会我们的。
  但明眼人很容易看出这种简明逻辑的问题:因为对冲在降低风险的同时,投资收益也同时被降低了。比如,如果我觉得茅台的股价会涨,那么茅台的股价涨了一倍,我就赚了一倍;而实行了对冲策略以后,可能茅台涨了一倍,我只能赚50%。当然,如果茅台股票下跌了的话,亏损也会更少,但我如果预期茅台股价会下跌,那从最开始究竟又为什......
阅读全文>>
2014年03月12日 13:50

2014年加油!

2014年加油!

多谢财新网给了我这样一个分享和记录自己思考的平台。职业投资是我的工作,也是爱好,不论生活经历怎样的高峰和低谷,我都非常庆幸自己还能有机会进行相关的思考。在投资中,我认为最重要的便是独立的、高质量的思维,人云亦云的想法不仅完全不能创造价值,而且往往意味着危险的毁灭。我会继续努力的学习并提高自己,并保证在这里写下的每一个想法都是独立的、原创的、有价值的干货,并希望能和朋友们在这里记录并分享自己对投资的思考和理解。

2014年,加油!

阅读全文>>